我们认为，周四公布的数据已经确认了经济下行，目前收益率水平在年内高位，债市机会大于风险。虽然9月工业增加值、固定资产投资及消费数据较8月小幅反弹，但是不排除有一定的季末效应。同时，9月房地产销售同比由正转负，而房地产仍是目前国内最重要的需求拉动之一，旺季不旺背景下投资者对房市预期的转变，房地产投资下行速度也将加快。 我们认为债券市场所面临的主要矛盾是利率趋于。利率趋于，简答而言就是经济增速逐步放缓风险利率下行和利率市场化纵深推动导致短期无风险利率中枢提高两股力量的结合。 综合来看，债券市场在上述矛盾因素的制约下，短期内还不会有很明显的突破，但方向上而言，债券收益率的回落仍可以期待。从上述分析来看，未来债市在方向性的突破上，以利率下行的概率远高于利率上行。因此，在战略上而言，债市仍是可以看多且可以积极配置的。但在战术层面，当天平还不是马上倒向多头的情况下，需要寻找一定的安全边际和适当调整仓位。尤其是郭树清在十九大的金融分会场仍强调金融监管会越来越严。预计大会之后仍会有相应的监管政策出台。目前曲线过于平坦且局部倒挂的情况，中短期债券收益率明显高于历史均值，性价比也相对突出。交易型机构也不妨先从5年期左右品种着手。尽管市场短期内仍有扰动（金融监管政策和美联储人选和政策尚未明朗），但国内四季度经济数据的回落概率较高，四季度收益率的震荡下行依然可期。收益率曲线未来回落的过程中，会逐步变陡，但这次曲线变平甚至倒挂的时间长于预期，使得通过国债期货做陡曲线的投资者承受了较大压力。但收益率曲线可能也不会变得更加倒挂，从一个季度左右的时间来看，目前仍可以尝试做陡。商品期货从9月份以来高位回落，包括前期强劲的铜近期也有所调整，显示商品市场也是担忧经济需求未来的走弱，只是债市还有很现实的流动性层面的障碍，这些都需要时间来判别胜负。 上期观点：我们认为不宜对债市过度悲观，近期的调整虽然导致收益率回升到年内高位，但有危就有机，收益率的升高也带来更好的配置和交易机会，需要的依然是耐心和信心。在定向降准的利好出尽之后带来的利空也基本出尽，再度等待利好。 #策略观点：基本面担忧发酵与机构被动抛售造成的“双杀”，促使债市调整幅度已然偏离正常轨道，预期和交投情绪修正尚需时间。不过，超调背后酝酿的配置机会正在提升，倘若后期能够继续观察到来自商业银行资产端和负债端利率的持续回落，受到暂时性因素影响的债券市场的下跌将不能持续。 #宏观利率：基本面方面，四季度经济将延续下滑态势：1）地产周期趋势向下；2）成本上升，出口趋弱；3）收入分配恶化，消费走弱；4）新一轮工业品价格反弹已宣告终结。债市对基本面走强的担忧可以解除了。流动性方面，税期叠加较大额到期，流动性大概率边际收紧，但是预计央行仍然会维持银行间市场流动性的基本稳定。 #信用观察：城投债事件性冲击扩展至“黑天鹅”，坚守防御型配置策略。湛江新域公司存量券被纳入地方性债务的概率较高，加之部门间尚存斡旋空间，信用风险尚不足虑。然而事件性扰动更为频繁，仍需以防御策略应对估值风险。 #衍生品观察：国债期货推荐做陡曲线。虽然就目前的债市情绪而言，倒挂可能不会被迅速纠正，但此时投资的安全边际已提高，我们推荐1712合约做陡曲线策略。 #海外观察：总体来看，Jerome Powell和可能成为新任美联储。Powell当选后，美联储大概率仍将在既定的“渐进加息”径上继续前进。川普和党正在“发力”推进税改，一旦方案年内落地，“川普交易”很可能将卷土重来。 上期观点：从最新公布的数据来看，三季度P6.8%，确认了上半年为经济的高点，债市对基本面走强的担忧可以解除了。 本周由于“7.0”引发了由于担忧增长数据超预期而导致的回调，我们观察期间市场的表现，可以发现：对利率债而言，短端相对平稳，5Y上行幅度最高，其次是10Y端，这也能体现目前市场偏主动的配置力量仍不强。而对信用债而言，则是3Y端最为，这一期限是交易户边际博弈的“主战场”。 从事后表现来看，目前的基本面仍有较强韧性，虽然方向相对确定，但短期难以看到央行操作的转向。如我们此前报告所述，中性货币操作下，R007加权资金利率波动较大，中枢相对平稳，即制约了整体利率走势的下行空间，也在市场担忧情绪加大时牵引了债券短端收益率。 这一局面下利率曲线大概率会维持在一个相对纠结的平坦状态。利率债具有配置价值，但形成行情仍需要配置力量的回归，对信用债而言交易户的情绪波动则能较灵敏地反映在3Y期限上，可以关注陡峭带来的机会。 从基本面数据出发，我们认为宏观依然处于中性状态，经济下行压力逐步体现，但总体也保有一定韧性，继续中性操作，票息为主，适度参与四季度内交易性机会。 我们认为，四季度经济仍存下行压力，债市并不悲观。除了9月中秋换位之外（去年是9月，今年是10月）；冬季限产之前抓紧开工也是一个原因。进入四季度后经济将面临下行压力，一方面环保限产进入实际执行环节，另一方面前期集中开工透支了一部分企业生产需求，预计企业生产将有所回落。诚然，我们认为经济基本面大幅走弱空间不大，但是越发走强也是难度不小。 总体来看，CPI短期较平稳，四季度中枢在1.7%—1.8%；PPI高峰已过，年内之后逐步走弱，年内来看通胀不是制约债市的因素。 上期观点：仅从四季度情况来看，我们对债市并不悲观，调整就是买入机会。我们认为，虽然下半年“有望实现7%”，但是四季度金融数据和经济数据下行压力较三季度有所增加。 总体来看，基建投资一方面具有逆周期属性，当前中国经济平稳发展，虽然三季度经济增速有所下滑，但是前三季度平均增速仍然较高，所以四季度宏观政策中基建投资的可能性不大；另一方面，投向基建的国内贷款存在一定下滑趋势，用于基建的自筹资金也受到财政、监管等一系列因素的，所以基建规模短期内会维持当前增速，并有下滑概率。在此基础上，债市短期也难以形成趋势。因此，目前我们仍然十年期国债到期收益率3.6%顶部中枢的判断不变。 上期观点：实体去杠杆是下一步工作重点，中期利率水平难高。目前我们仍然十年期国债到期收益率3.6%顶部中枢的判断不变。 债券周报：超调带来机会，信用优选龙头，转债精耕细作。债市调整主因部分数据超预期及周小川行长关于经济增速的讲话引发担忧。短期债市明显超调，4季度债市正在从配置向交易行情，维持10年期国债利率上限3.6%的判断不变。环保压力和限产政策下，周期性行业龙头盈利现状有望持续，推荐配置信用改善的周期龙头。上周转债市场下跌，个券跌多涨少。关注基本面优质新券，存量券选择基于业绩和条款，继续关注金融板块。 上期观点：我们认为在下游需求偏弱的情况下，上游的涨价其实是难以持续的，且中国房地产和基建刺激的需求也在走弱，预计全球PPI大概率会向CPI。 当前债券市场上涨并不改变债市仍处于震荡期的结论，四季度债市仍处于筑顶阶段，且振幅可能加大。我们认为，经济走弱和温和通胀的基本面，叠加长端利率债的配置价值凸显，决定了长端利率债收益率难以大幅上行。但从9月份经济数据来看，整体仍然超预期，后续市场对经济增长的分歧可能难于形成一致预期，在基本面对债市影响扩大的情况下，经济数据的月度扰动也将扩大债市的波动。另一方面，且在整体收益率较为水平的情况下，长端利率受到短端利率掣肘，下行空间进一步缩小。货币政策将围绕金融监管主线波动，继续保持稳健中性的预调微调。供给侧结构性与防控金融风险仍将是未来一段时间的政策重点，中性货币+强监管是最佳组合，后续一系列监管政策未来仍将将陆续落地。因此，债市整体“敌我力量”整体仍然势均力敌，长端利率债收益率难以选择方向。当前债市仍处于筑顶阶段，利与配置，但缺乏交易性机会。未来何时会出现交易性机会，取决于经济何时会超预期下滑，进而引致政策边际转向和监管趋缓。 上期观点：“定向降准”并不意味着央行政策转向。“定向降准”以后，传统“降准”的希望更加渺茫。 今天公布的三季度经济数据并没有像市场传闻的三季度P会回升到7%甚至以上，而是只有6.8%。关于经济基本面的判断，我们在报告《核心矛盾仍然是结构》中也提到过，“经济数据大概率不会比2季度更强，在市场下跌的过程中，投资者也不必过于恐慌，可以寻找小的交易机会”。三季度的数据不及市场预期，看起来投资者之前的担忧是虚惊一场，从市场的表现来看，债券市场在数据的提振下，延续了昨天收盘时的上涨，长债收益率继续回落。 不过从市场的反映来看，整体上仍然不常兴奋，相比调整前的利率仍然要高出不少，这也从侧面表明过去一段时间市场之所以出现急速下跌，并不完全是因为经济增长本身出现了超预期的强劲，看起来更多像是市场对之前利率下行预期过于乐观的修正。 而从数据本身来看，整体上经济的增长动能仍然是比较平稳的，虽然相比之前已经有所缓和，这使得负债、流动性甚至是通胀预期的矛盾在未来会更加重要。 上期观点：投资者在下跌中不必悲观，可以适当积极一点。市场仍是以票息为主的策略，博弈的话仍是选择流动性好的品种。 上周，在经济基本面及监管担忧下，债市情绪稍显悲观，展望后市，短期内债市对基本面担忧有所缓解，后期资金面预计整体稳定，监管政策也将陆续出台，监管逐渐明朗化下，随着市场对资金面以及监管的担忧消除，债市行情有望延续。 1）提示关注十月中下旬市场对于资金面以及监管预期变化带来市场调整压力，但监管对市场的冲击不会再现四五月份情况，静待后续监管明朗化对债市行情的带动。十月中下旬监管政策实际落地预计仍然有限，而且经过监管层一系列的发文后监管框架已经较为明朗，央行的维稳底线较为明晰，政策落地难再超市场预期，监管明朗化对债市的影响并非利空。 资金面方面，预计十月仍然以稳为主，静待经济下行压力下，流动性边际利好的出现。上周公布9月外汇占款已出现小幅正增长，预计四季度正增长情形将继续频繁出现，对整体流动性影响偏证明。此外，我们预计10月央行仍以稳为主，资金面维持稳定。此外，随着四季度经济压力的，流动性边际的利好会慢慢出现，扭转市场对资金面的悲观预期。 2）基本面方面，上周三季度及9月经济数据出炉使得短期对经济超预期向好的担忧有所缓解，我们维持经济增速整体向下的判断。9月经济数据显示：制造业工业增加值有所改善，但制造业拖累固定资产投资持续下行，并且在汽车产销偏弱格局未改、地产销量持续下滑情况下，下游社消零售数据结构性表现并不佳，主要由石油及制品拉动。 上期观点：我们维持对四季度及明年经济增速整体向下的判断不变。P名义增速高点已现，虽然债券收益率短期受到各种因素扰动，波动较大，但是收益率下行的方向是确定的。 第二，金融监管是新变量，而且是长期的因素，要抱有。这一轮熊市还告诉我们的是，对于金融监管要保持，金融监管的方向和结果可研究的，节奏是不可预知的。 希望我们不再有熊市2周年祭，当然1.5周年可能还是需要的。市场没有永远的熊市，也没有永远的空头，也许待到明年春暖花开，市场可能会有转机。华创债券研究也会在合适的时间提示入场的机会。 上期观点：下旬资金面可能逐步收紧，大会后监管也有望逐步落地，收益率仍有上行压力，投资者继续保持谨慎。 基本面层面“的信号”其实早就开始，行长的讲话不过是预期剧烈修正的“催化剂”。我们提示短期投资者仍应保持谨慎，核心逻辑包括： 第一，牛市起点短期还看不到，市场只能在熊市格局中寻找反弹机会，三季度以来的行情显示，熊市反弹的空间在（不到10bp），反弹之间的时间跨度在增加，当前“搏反弹”的赔率和胜率都不高。机构角度看，短期参与反弹的动力也不足，“抢跑”之后很难有人“跟跑”。 第二，技术信号层面，国债期货出现“突破性”缺口，一般来说短期内缺口不会被回补，而且往往意味着价格走势的趋势已经发生改变。 第三，站在目前的时间点上，虽然三季度经济增速暂时低于周小川行长“人为抬高”的预期，但基本面的“疑团”只是被延后，并未被解开。历史上看，对经济设置的“目标位”事实上多数时候是靠谱的。 第四，“党代会”之后，维稳期效应消失，政策监管（由于是“单边利空”，不太可能出对市场利好的监管政策）的风险相比三季度边际上提升了。 信用债补跌风险有，但暴跌风险暂时不大。上周债市大跌，利率创3年新高，信用被动跟跌，未象4-5月成为暴跌重灾区，市场担忧补跌风险，我们认为：1）经济强劲，利率基本面虽恶化，但信用却在改善；2）4-5月的委外集中赎回抛压并未重演；3）资金转宽，息差空间在修复；4）信用紧缩周期缓慢，信贷利率对债券利率上行构成。 信用视角下的3季报业绩预告喜与忧。三季报业绩预告中业绩改善占比72%，恶化占比26.1%。从行业分布看，业绩向好比例高的是钢铁、交运、轻工、有色、建筑、汽车，首亏和预亏高的是房地产，休闲服务、公用事业、农林牧渔。从债券发行人视角看，首亏和续亏集中在房地产、有色、化工、机械、公用事业等。 3季报业绩预告排雷和掘金“五大线预告继续亏损的发行人；2）17年业绩首亏，3季报亏损进一步扩大的发行人；3）17上半年净利润为正，但3季报转亏的发债人。掘金关注：1）17年Q3业绩增长强劲、净利润大幅改善的发行人；2）16年净利润亏损，2017上半年继续亏，但3季度扭亏为盈、净利润转正的公司。 金融监管回马枪。银监会再提金融监管越来越严，去杠杆风险尚未消退，但市场已放松，银行对非银净债权4月至今仅收缩1.2万亿（16年新增12万亿），Q2资管净流出1.2万亿。年末临近、委外到期加大，资管到期赎回风险和流动性压力不容小觑。 上期观点：三季度实体经济数据落地，但对于债市而言，似乎利空出尽的利好程度有限。央行行长谈论P，到底该不该信？据不完全统计，言论基本靠谱。虽然利空似乎阶段性出尽，但是方向仍未清晰，局面更加复杂，投资者仍应保持谨慎。返回搜狐，查看更多 推荐：
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